【澳门威尼克斯】铜业三年展望：供需改善，新能源或成为提振铜消费的主驱动力

通过观察历史上铜价走势与ICSG、WBMS等第三方机构开具的供需平衡表格，我们找到铜价的涨跌走势不各不相同供给不足与否的绝对数，而是各不相同供需格局的变化预期，供需经常出现提高大概率预示铜价下跌，供需格局好转多预示铜价暴跌。我们指出2018-20全球精铜供需格局预期将呈现出提高的格局。

主要原因在于我们指出全球新能源发电用铜量(风电、光伏等)的高增长速度未来将会冲抵传统铜消费行业(白电，管道设施等)的市场需求增长速度上升。供给末端方面，我们整理了未来3年的全球大多数铜矿的新建、扩产项目，找到新的投产能增长速度下降。考虑到新的生产能力受限，铜矿供应端的边际增量无以有大幅提高。

供给末端：18-20年受限于铜精矿增量受限，全球精炼铜供给增长速度放缓2017年以来，全球铜矿供应经常出现大幅度下降，主要原因在于大罢工事件时有发生。2018年，铜矿供应增长速度呈现出前高后较低态势，一方面，主要铜矿劳工谈判的成功前进，其生产量的完全恢复提振了矿产量的增长速度，但另一方面，由于部分项目仍正处于试车阶段，新建项目及扩产项目增量比较受限。

此外，矿石品位上升和生产成本上升也沦为影响生产量增长速度的最重要原因。我们预计18-20年全球精炼铜产量分别为2406、2438、2485万吨，CAGR为1.64%。全球多数矿企总资本开支正处于低位，18-20年新的投产能增长速度下降。

2018-2020年全球追加生产能力分别大约为65万吨、56万吨、92万吨。期间大型铜矿新建扩产项目受限，年产能10万吨以上的项目仅有 Glencore的Katanga、First Quantum的CobrePanama、Freeport-McMoran的Grasberg Block Cave等为数不多多的项目。据Bloomberg数据，2017年全球多数铜矿企总资本开支534亿美元相比16年的499亿有所下降，但相比08年689亿美元和12年1226亿美元的资本开支高峰仍正处于低位。

铜矿项目新建、扩产耗时较长，因此资本支出的高峰往往与产量的高峰有一定的时滞(4-5年)。最近一轮资本支出高峰在2011-2013年期间，经过一个扩产周期，铜矿产量于2016年超过一个获释高点。据我们测算，18-20年铜矿总产量无以经常出现较大幅快速增长，预计18-20年铜精矿追加产量分别为36、50、67万吨。

大罢工、矿石品位上升等扰动因素影响供给。铜矿末端大罢工扰动方面，我们指出现阶段大罢工边际效应渐渐走弱，像17年供应末端经常出现的急性削减，18-20年预计较难经常出现。据SMM，2017年Q1Escondida铜矿经常出现大罢工，影响当年铜供应量最少大约10万吨;18年8月20日Escondida工人工会已拒绝接受新的劳资协议，18 年仅次于的大罢工风险点中止。分析 17年铜矿的大规模大罢工，我们找到当铜价正处于低位时，企业的主要任务是尽量的降低成本，铜价正处于下跌周期前段，工人薪资提高预期升高不易再次发生大罢工。

当前铜价正处于比较高位，铜企的利润表早已修缮，降本增效仍然是主要矛盾，跃进扩产平稳生产是企业的目标，因此我们指出当铜价正处于比较高位时的大罢工扰动的效应或将弱化。据CRU，现阶段全球的铜矿山，澳大利亚，智利，秘鲁早已研发到中后期阶段，智利和秘鲁的平均值品位在大幅上升;2005年，全球的平均值品位有0.75%，到2017年平均品位0.6%。我们预计18-20年矿石品位上升、矿山设备老化、环保压力等扰动因素边际效应或将渐渐强化。

矿山成本压力非现阶段主要矛盾。但从长年看，铜矿品位上升，环保增强，劳动力成本的刚性快速增长，能源与水的紧缺，以及社区冲突的日益频繁，这些因素将不会之后推高未来铜矿成本。企业成本控制能力，将直接影响未来的盈利能力与资本市场对企业的价值接纳。市场需求末端：市场情绪或显得乐观，新能源领域市场需求未来将会成新亮点在全球精炼铜供给持续短距离快速增长的环境下，市场需求末端已沦为影响中长期铜价的主要矛盾。

据国家统计局，截至2018年9月中国电网投资已完成额总计值同比上升9.60%;建安工程固定资产投资已完成额总计同比增长速度2.9%，较17年同期上升4.7pct，下游主要经济指标不及预期导致市场广泛对铜下游消费显得乐观，但全球新能源发电领域所带给铜消费量增长速度仍以两位数的速度高速快速增长。据Bloomberg数据，18-20年全球新能源产业铜消费量CAGR大约为22.77%，到2020年全球新能源领域耗铜量预计将超过385万吨。

我们何谓18-20年新能源领域的高速发展未来将会冲抵传统铜消费行业的市场需求增长速度上升。作为与宏观经济联系密切的基本金属，铜博士的下游消费牵涉到的领域十分普遍。为了仔细观察全球精炼铜消费趋势，我们追踪中国铜下游行业的市场需求增长速度;海外方面，追踪各主要消费国的铜消费强度(精炼铜消费量/GDP)。

另外，作为未来未来将会要求铜市场需求增量的新亮点，我们分开罗列了全球新能源发电领域的需求预测。海外主要铜消费国铜消费强度呈现出上升趋势。

美国，欧盟和日本是当前全球除中国外主要的铜消费国家。根据智利国家铜业数据，2017 年，全球精炼铜总消费量为2375.5万吨，中国消费1179.05万吨，占到比50%;美国消费177.10万吨，占到比7%;欧盟消费323.82万吨，占到比14%，日本消费99.82万吨，占到比4%。

在过去十年里，美国、欧盟、日本精炼铜年消费量仍然在波动，但总体来说，消费量是呈圆形上升趋势，17年美国、欧盟同比分别上升2.21%、0.4%。我们用该国家的年铜消费量比 GDP 总额得出结论铜消费强度指标，该指标代表单位 GDP 对铜的消费量。截至 2017年，美国，欧盟和日本的铜消费强度总体上都呈现走低的趋势。

中国传统铜消费领域展现出显得低迷。据Wood Mackenzie，中国铜消费主要倚赖电力行业，2017 年电力行业大约占到中国总需求37%，其他消费领域还包括家用电器(白电)、工程机械、建筑、交通等行业。

据国家统计局，中国的电网基建投资、发电追加设备容量、追加220千伏及以上变电设备容量、追加220千伏及以上线路长度等电力涉及指标18年1-9月总计值同比增长速度为负，分别为-9.6%、-13.1%、-8.3%、-9.3%。当前电力涉及投资竣工工程进度偏高，国网前9个月已完成工程进度在65%以下，较2013-17年同期工程进度平均值上升多达5pct，造就铜材市场需求增长速度上升。

我们指出18年电力投资或不及预期。中国建筑业的铜材市场需求，大约占到总需求21%。据国家统计局，2018年建筑安装工程固定资产投资已完成额持续下降，前三季度同比增长速度2.9%，相比17年上升4.7pct。

对于其他重点消费领域，据国家统计局，截至18年9月工程机械领域展现出亮眼，挖掘机、装载机等设备产量持续保持低增长速度，产量总计值同比分别为51.70%、装载机26.0%;我们指出2019 年汽车领域大概率保持较低增长速度在-2%左右，据 ICA 数据，新能源汽车虽然耗铜量较传统汽车提高大约3-4倍，但受限于当前基数依然较低，据中汽协数据，截至18年 9 月显电动乘用车产量总计值大约 46万台，无法对整个汽车领域的用铜量增长速度起着大幅度提高起到。家电增长速度基本稳定，但除去空调同比增长速度较难外，其余白电增长速度皆为负值。综合各领域来看，我们预计18-20年中国铜消费增长速度分别大约为2.85%、1.48%、2.03%。

新能源领域铜消费量或被忽视，未来未来将会保持高速快速增长。提到新能源领域铜消费量，新能源汽车及充电桩往往被给与了过多注目，据Bloomberg数据，2017年全球新能源汽车和充电桩的总用铜量仅有大约12万吨，18年预计15万吨，互为较全球大约2400万吨的铜消费量，新能源汽车和电池设施带给的铜消费量边际增量受限。但值得注意的是，新能源领域不仅只有汽车和电池基础设施，该领域只不过牵涉到范围十分普遍，如光伏、风电、太阳能发电、核能发电等，我们指出市场未给与以上部分过多的考虑到。据Bloomberg数据，18年全球新能源发电领域铜消费量预计大约257万，同比快速增长36%，预计该领域的铜消费量大约占到全球总需求量的10%;2020年全球新能源领域铜消费量未来将会达近400万吨，预计18-20年该领域铜消费量 CAGR大约22.41%。

尽管当前全球传统领域的铜需求量增长速度有所下降，考虑到全球新能源产业的高增长速度发展，光伏、风电、新能源汽车等领域的用铜量未来将会保持低增长速度。且未来2-3年的全球大型铜矿新建、扩产项目受限，受限于上游矿端增长速度下降及冶金末端生产能力利用率回升。

我们预计18-20年全精炼铜市场需求CAGR为2.15%低于供给CAGR1.63%。

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